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     10月份全球科技股的表现让投资者感到困惑，创业板指、科创综指、万得全A、沪深300指数月度分别下跌了23.02%、21.7%、12.44%、8.54%，韩国综合指数下跌了16.19%。连一向最抗跌的美股，也出现了一些松动，纳指月度下跌了5.3%，费城半导体指数下跌了15.36%。费城半导体、韩国指数、中国的科创板与创业板指数，与这一轮AI基建大投资的相关性最高，10月份的表现最弱。在硬件科技股大跌的同时，A股中的银行、食品饮料、石油石化、煤炭等行业的中信一极行业指数，10月份呈现逆势上涨态势，指数月度涨幅分别为5.33%、5.15%、2.85%、1%。

     为何AI产业链公司的业绩和订单都还不错，但是7月份以来股价走势如此拉垮？为何美股上周财报披露后谷歌和英特尔都创了单日下跌的历史纪录？如何看待美股科技巨头们纷纷再融资？面对疯牛监管层是否无计可施？本期的伟志思考，我们就上述这些大家关心的问题来进行探讨。

科技为何业绩好不涨反跌？消费股多数三季报业绩不好为何不跌反涨？

     今年创业板和科创板的走势，真是标准的大A走势，四、五、六三个月指数高歌猛进，是全世界最靓的崽，但是七、九、十这三个月却瀑布般的下跌，不仅回吐了上半年的35%涨幅，到10月底创业板YTD下跌了24.65%，年度高低震幅达到61.4%。前十个月妥妥的一个A字走势。

     为何业绩都不差，10月份科技硬件股却跌跌不休？这一轮科技回调，并不是单一市场现象，而是A股、港股、美股（韩股）几地共振，跌幅最大的恰恰是链条中最热门的环节—光模块、PCB、存储芯片、算力芯片。深度复盘下来，“业绩好、股价跌”可以归因以下几方面：

     第一是叙事杀，AI资本开支回报质疑—“无限投入”假设被打破。导火线是10月9日，OpenAI年化营收预期的争议，此后AnthropicQ3收入168忆美元但环比增速从147%骤降至45%，引发CoreWeave股债双杀，谷歌自由现金流转负。这一连串的信号让市场开始质疑：AI的巨额投资能否产生足够的回报？

     第二是估值杀，美债收益率突破5%--分母端压制高估值成长股。……

     第三是筹码杀，拥挤赛道踩踏出清—融资盘+机构重仓集中。上半年，科技硬件股票涨幅巨大，机构投资者超配严重程度前所未见，过于拥挤，微观结构恶化，这是三季度开始大幅下跌的主要原因。

     第四是预期差杀，业绩好但预期已打满—“利好不涨反跌”。即使三季报业绩亮眼，股价仍跌，因为此前股价的过度上涨，市场预期已经透支了远期增长。

     总结：业绩是后视镜，市场在定价未来。科技硬件股10月的暴跌，本质上是市场对“AI无限资本开支”这一核心叙事逻辑的重新定价。业绩好是后视镜---确认了过去的高景气；但股价定价的是“望远镜”---未来的增长能否持续、回报能否兑现、现金消耗何时见顶？当谷歌的现金流连续两季度转负、Anthropic收人增速骤降、CoreWeave的CDS隐含63%的违约概率、美债收益率突破5%时，市场发现望远镜的画面变了---AI基建从“确定性无限增长”变成“高投入、回报不确定、现金消耗加速”的风险资产。这时，再亮眼的Q3业绩也无法逆转预期调整的方向。叠加A股和韩股前期交易极度拥挤，一旦叙事松动，踩踏式出清难以避免。引发赎回—抛售负反馈，放大了跌幅。

     上面这一段与AI对话的总结，我基本是完全认可的，但AI的优点是讲得“太全面”了！因为太全面，所以可能会让人抓不住重点。在这几点重要的总结基础上，我要补充的就是最关键的一点是：筹码结构过于拥挤引发踩踏！是这次喜剧变成悲剧的关键因素。如何避免下一次悲剧的重演？我们在本文的第三部分进行探讨。

       与硬件科技股近期业绩好股价却走弱的另一个镜像，是七月份以来，所有人都知道非常不景气，今年半年报三季报业绩大幅下滑的消费股的股价却“非理性”的抗跌，白酒股业绩雷不断，但是股价却不跌反涨了。其实这两种现象，底层的逻辑都是同一的，就是对于第一层次景气与否，市场对两个行业都形成了高度的共识，因此在第二层次思维上，股价对基本面的好与坏反应都非常充分甚至过度了。所以就会走出这种仅具有第一层次思维的投资者认为的“非理性”走势。

谷歌与英特尔股价财报后股价史诗级暴跌！“美股长牛无熊的信仰”是否到打破的时候？

     10月下旬，一批重磅的美股科技股先后发布财报，画风与之前有了很大的改变，美股投资人同样是跟过往一样开盲盒，之前大概率开出来看到的多是或大或小的惊喜，收到大小不等的红包。这一次红包机会都没有了，除了SpaceX业绩与指引超预期，财报后高开一天涨了7.79%收在160.55，随后的7个交易日股价趋势性下行，月底收在134.72，与10月20日财报发布前147.79的收市价相比，还下跌了8.84%。

     这一轮美国科技龙头财报盲盒开出来，恐怖剧居多，收到的是大额账单而非红包！谷歌28日发布Q3财报，29日股价暴跌了12.64%，创上市以来的最大单日跌幅，市值增发约5000亿美元，一夜之间跌掉了一个腾讯公司（10月底收市市值4447亿美元）。为何暴跌？卖方分析师、媒体总结出“三重miss”叠加叙事动摇：第一是搜索广告增速放缓，AI侵蚀传统变现；第二个miss是三季度投资收益（持有SpaceX和Anthropic等）的公允价值季度亏损拖累GAAP利润表现；第三是自由现金流连续两个季度转负，AI烧钱看不到尽头。叙事动摇是与微软之间的比较，同日发布财报的微软云收入增长48%，FCF+186亿，capex指引从1750亿下调至1700亿。市场明显对于资本开支力度有所节制，自由现金流维持不转负的企业开始给予更为积极的评价了！

     英特尔的盲盒的惊吓程度，让我这个资本市场的老兵确实开了眼界。一夜之间，企业还是那个企业，就因为季报是否发布，公司的股价与企业价值就发生了近30%的变化!另一家科技企业ServiceNow也发布财报后，29日股价暴跌26.95%，也创上市以来单日最大跌幅。这些浓眉大眼的科技大企业一觉醒来后的暴跌，是否引发大家的思考？如果组合中持有这些公司，如何才能避险？

     这样的股价一夜变天的底层原因到底是什么？这几年一直对美国资本市场与A股市场的一些新现象与变化特征有关注与思考。我们发现，美股经过长达18年的长期牛市后，美国资管界的主动管理基金长期来看多数都跑输了被动ETF基金，于是多数的散户投资人和机构投资人纷纷选择了放弃主动管理型基金。2016-2025十年间，被动基金净流入了+6.42万亿美元，主动净流出-2.40万亿美元，美国本土股票基金中，指数型基金占比已达64.8%。选择长期投资纳指或标普500ETF的，已经成为美国投资人的投资信仰了。由于缺乏主动管理型的投资资金，就会导致投资生态被破坏，利空出来前，没有资金提前卖出避险，利空出来股价大跌时，也没有逆向投资者入市买。我们在A股量化指增型基金净值曲线走势中也看到类似的上行缓慢爬坡，下行快速跳水的现象。两者的底层逻辑都是相同的，投资生态的平衡性被破坏了。当资本市场的主导力量成为被动型ETF资金和量化基金后，长期主动管理资金被市场边缘化之后，这种事后踩踏与一夜变天的现象就是必然发生不可避免的事情了。

     回到当下的美股市场，这一轮长期牛市持续的时间接近了20年，纵观美股和人类股市的历史来看，都是绝无仅有的。我曾经在接受媒体访谈时说过：“资本市场所有的信仰都是用来打破的”!此刻很值得思考的一个问题：美股长牛慢牛不熊的信仰，是否到了打破的时候？

如何才能避免下一次疯牛的悲剧？监管层与投资者自己是否都应该做一些复盘与升级？

     我本人亲历过2015年的成长主题投资泡沫的形成与破灭，也刚刚目睹了二三季度硬件科技主题投资泡沫的形成与破灭。正因为有了2015年的经验，当我们6月下旬，看到科技股投资的疯狂现象，二季度末公募基金持仓的非理性集中的那一刻，我们清楚，悲剧已经无法避免了！7月底我的那篇伟志思考讲，这一次硬件科技股下跌，不是牛市中调整，而是泡沫破灭。引发了市场的很大争议，我们也有不小的压力，那篇文章发在雪球上，收获了前所未见那么多的批评声音，我也很理解批评者的心情，对于多数投资人来说，要区分美好的愿望与理性的分析，是不容易的一件事。

     对于所有人来说可能都需要思考的一个问题：为何机构的行业集中度会这么高？有没有什么方法来避免这种问题的再次重演？

     首先，必须重视与防范公募基金领域赌博式的投资文化无序蔓延。

     这几年，随着移动互联网和自媒体的快速发展，基金线上销售成为增量资金的主渠道。线上销售的特质就是：当年的业绩必须做到全市场的头部，才能够进入媒体的视野，才能够成为销售渠道推荐榜单的前列。对于业绩处于腰部甚至颈部的基金产品，也很难获得流量与销量。加上最近两三年，某家小型公募基金通过布局一些行业赛道风格型基金，冲上榜单规模快速扩张的成功示范效应下。同行们纷纷学习效仿发行一些风格极致行业集中的行业基金或风格基金，另一方面，存量的基金经理们学习能力很强，看清楚了要想一战成名，必须行业和持仓高度集中。由于监管一直有单家公司投资的双十的限制，因此在个股流动性上中国公募基金业一直没有出大问题。但是监管并没有限制公募基金产品在一个行业的持仓上限，于是我们在二季度看到的那一批科技明星基金，要么高度集中在光模块，要么高度集中在半导体行业。这样的一种把80%甚至100%的资金都投入到一个细分景气行业，能够有机会成为明星的示范效应是强大的。你可以这么做，为什么我不能够向成功者学习，也成为下一个成功者呢？这就是为何会出现二季度公募基金在两个行业的持仓集中度超过了60%的奇观的底层逻辑吧。如果不做一些必要的改革与监管，下一次在另外某个景气行业或赛道再次畸高超配的现象可能还是无法避免。本来高景气的喜事却最终演变成泡沫后的的一地鸡毛。因此，对于非行业与风格基金，单一行业配置比例是否需要设置一定的上限？这一课题的研讨，可能已经到了需要重视的时候了。

     对于投资者自己来说，也需要做一些复盘与思考。个人的资产配置，也需要考虑适当的均衡，是否也该避免所有资产放在一个篮子里。2015年与这一次，身边都有一些高净值的朋友忍不住半途追认了科技热门股，最终高位及时撤离的不多，更多的是做了过山车，从赚了不少浮盈变成亏了有点多。真正的对趋势投资闭环理解深刻的交易者，这一轮还是能够按照纪律止盈出来的。但多数的投资者还是混搭着趋势与基本面，尤其是那一批对基本面跟踪更紧密的朋友，撤退就更加困难。我们说投资还是一件非常专业的事，与外科医生类似，专业程度不够，对一次两次还是有机会的，长期对几乎是不可能的。对于投资者来说，如何避免样的踩踏？还是要回到投资的本质是配置优质的长期资产这一出发点上来。如果持有的是估值不贵的优质资产，这样的踩踏可能与你的关系是不大的。随着市场情绪的稳定下来，浑水会重回澄清，那时优质资产依然会给你带来长期持续的回报。

近期市场及投资策略

      虽然科技硬件的下跌对市场情绪带来了很大的冲击，情况与2015年底有点像。有过这些经历，解当下这道题也就没有这么难。

     策略重回：“一花一世界“。各行业，有处于熊市中期的，有处于熊末牛初的。对于泡沫破灭后的估值没有低估的板块与公司还是要坚决回避，可能有反弹，但那是逃命的机会（就像8月份给了科技投资者一次机会），在熊市板块赚反弹钱的难度还是有点高。还是选一些低难度题目来做轻松一些。

     一些长期下跌处于熊市后期的行业与公司，我们最近已经看到很多积极的信号出现了，这里已经看到他们的春天的到来，当然要积极拥抱加大这里的力度。

吴伟志

2026年10月31日于深圳

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